消费者为何如此沮丧

　　

　　

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　　早上好。受美国养牛地区普遍干旱的影响，美国牛肉零售价格创下历史新高。过去几年，我们一直试图对通胀保持冷静，但如果牛排变得买不起，Unhedged团队将屈服于经济恐慌(关于通胀与情绪之间联系的更理性的思考可以在下面找到)。给我们发邮件:robert.armstrong@ft.com和ethan.wu@ft.com。

　　民主党人的一个普遍抱怨是，拜登和他的政党没有因为强劲的经济而获得赞誉，美国的就业和实际增长水平领先于其他发达国家。即使通货膨胀率逐渐下降，市场开始复苏，市场情绪也没有好转。密歇根大学(University of Michigan) 11月消费者信心调查初值为60.4，为5月以来最低，与近两年来的悲惨横盘趋势一致。

　　在unhedge，我们一点也不觉得奇怪。自疫情开始以来，价格上涨了近20%;食品价格上涨了24%，能源价格上涨了37%。这应该让世界感到邪恶和不可预测，这是很自然的。平均而言，工资水平保持同步并不重要。如果我加薪了，那是我应得的;这不仅仅是国家产出强劲的征兆。如果食品价格螺旋式上升，那就是经济不景气，或者是政府的错。通货膨胀率下降也无关紧要。人们看不到一加仑牛奶的变化速率。他们看到了一个与过去大不相同的价格。

　　即便如此，人们可能会问，在可以说是最重要的价格——汽油——在过去6周下跌之际，市场情绪为何没有改善。这可以用这样一个事实来解释:尽管消费者信心可能迅速下降，但恢复起来却很慢。它就像个人声誉:慢慢建立起来，瞬间消失。请注意，在1991年、2001年和2008年的经济衰退中，情绪(下图中的蓝线)是如何迅速下降的，但随后又花了一些时间回到一个持续的高水平。

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　　目前的情况似乎有点奇怪，因为消费者信心和实际支出的变化(粉色线)似乎在历史上相互跟踪，但现在却分开了。人们怎么能在感到时局不好的同时，还继续快乐地消费呢?如果人们相信名义价格变化本身就是坏事，不管名义收入如何，这个谜就没了。情绪和支出不一定要同时出现。

　　上周，詹恩?休斯(Jenn Hughes)在《未对冲》(unhedging)中问道，收益率曲线控制是否会影响到美国。这将是一个极端的结果，但只需一点点想象力就能看到我们是如何到达那里的。和平时期历史上规模巨大的财政赤字突然与显著正的实际利率相伴;政客们仍然反对增税或削减开支;债券投资者变得紧张，外部冲击导致收益率飙升。央行的结论是，将债务货币化是最不糟糕的选择。

　　这会让你感到焦虑吗?财政鸽派给出了一个冷静的回应:日本。在那里，公共部门债务是GDP的三倍以上，日本央行(Bank of Japan)十年来购买了大部分政府债券，却没有造成灾难。现在，日本经济终于开始经历通货膨胀和名义工资增长，而企业也在缓慢地进行自我改革。凯投宏观(Capital Economics)的马塞尔?蒂利兰特(Marcel Thieliant)预计，今年印度实际GDP有望增长2%。非同寻常的财政和货币干预似乎为日本赢得了所需的时间。

　　但是，圣路易斯联邦储备银行的陈一力、宾夕法尼亚大学的哈罗德·科尔和斯坦福大学的汉诺·勒斯蒂格在一篇新论文中指出，日本的例子并不像表面上那样令人鼓舞。Chien、Cole和Lustig认为，日本在过去30年里实际上通过大规模套利交易来为自己融资，从而避免了一场财政危机。

　　在标准的日元套息交易中，投资者利用日本的低利率借入日元，将其兑换成美元，然后以较高的美国利率投资美元。这是有风险的，因为任何一种货币都可能对你不利。但它可能是有利可图的。

　　日本当局也做过类似的事情，利用日本家庭人为提供的廉价融资，利用银行业作为中间人，为高风险投资提供融资。作者(以下简称CCL)看到了两个问题。日本的财政和货币体制就像一个巨大的转移，从年轻人、穷人和不懂理财的人，转移到老年人、理财专家和政府;这种交易最终可能会失败。

　　CCL提供了日本公共部门的综合资产负债表，包括中央政府、日本央行和国家养老基金。自20世纪90年代以来，它发生了很大的变化(所有数据都是GDP的一部分):

　　请注意，在负债方面，银行准备金增加了大约100个百分点，而在资产方面，股票和外国证券的上涨。

　　CCL提供以下案例理论:

　　日本公共部门通过债券和票据(平均期限为7年)以较短的期限借款。最重要的是，央行发行银行准备金以换取债券，作为量化宽松政策的一部分，将利率保持在低位。这就是债务货币化。

　　通过国家养老基金，公共部门投资于长期风险资产，如股票和外国证券(平均期限为23年)。这些头寸没有针对利率或外汇风险进行对冲，让政府“收获套息交易风险溢价”。

　　日本央行的量化宽松政策锁定了政府债券收益率，使政府借贷成本保持在低位。这使得政府可以发行定价过高的债券来筹集新的债务，因为私人投资者知道他们可以简单地把债券卖给日本央行。

　　公共部门杠杆持续时间长;当利率下降时，它会上升。这种贸易的回报很高:每年高达GDP的3%。这与税收与政府支出承诺(不包括利息支付)之间的缺口大致相当，约为GDP的3.5%。

　　这是一种套息交易，投资者自己设定融资成本。廉价融资带来的额外财政能力——以及融资成本上升带来的财政惩罚——给了公共部门将实际利率钉在低位的强烈动机。

　　但是，在公共部门获益的同时，许多日本人却蒙受了损失。大多数家庭，尤其是年轻的家庭，几乎没有金融资产。财富不成比例地存放在银行存款中，相当于GDP的200%，这些存款没有存续期，也基本上不支付任何费用。一些日本人确实投资股票(占GDP的38%)，或者拥有私人养老金或保险计划(占GDP的98%)。但总体而言，盈余正从持有存款的日本人手中转移到政府和养老金领取者手中。

　　从长远来看，这种设置稳定吗?我们向斯坦福大学的勒斯蒂格提出了这个问题，他认为并非如此。他以资金不足的美国养老金计划为例，这些计划为了提高融资比率，在资产负债表的资产方面承担更大风险，以期获得更好的回报。危险在于，强制性负债正与可能贬值的资产相匹配。“日本政府向养老金领取者做出了所有这些无风险的承诺，并发行了应该是无风险的债券。但在资产方面，他们正在大幅增加股票敞口。”“除非你非常幸运，否则结局不会很好。你可能会得到糟糕的股票回报，最终出现更大的亏空。”

　　当被问及他从日本吸取了什么教训以供美国参考时，勒斯蒂格补充道:“央行可能会大大夸大你对财政能力的估计。但当他们退后一步，你会发现它比你想象的要小得多。(吴彦祖)

　　“私募股权远非一场股权游戏，而是一场债务游戏，在这场游戏中，经济是由资金成本驱动的。”

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